华泰证券研报暗示，中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游衍生业连续去产能、卑劣乳品企业渠谈库存去化到位、静待末端需求复苏的基本面左侧，掂量在原奶产量下降及乳成品末端需乞降顺改善的供需干系重塑下，行业有望2026年重回供需均衡，届时原奶价钱高潮将对上游牧业企业的利润和股价酿成平直催化；因乳品产业链市值大幅围聚于卑劣乳成品企业，历史周期标明奶价和蔼高潮利于卑劣企业毛销差改善和利润率普及，咫尺两大龙头也领悟参加普及利润诉求阶段。中恒久看，华泰证券觉得乳成品行业空间仍存，量增空间着手于渠谈下千里+民俗改善+学生奶普及，价增空间着手于低温奶或可连续浸透。
全文如下华泰 | 乳成品：26年有望迎来供需拐点
在坐褥组织形势和奶牛衍生律例等共同作用下，我国原奶行业的周期性较强，本轮周期中奶价已连续下滑向上3年（21年于今）、调遣技能较长（上两轮周期中奶价下滑均少于2年），奶价下降幅度较大，需求世俗使得供需错配加重，谈判高卑劣绑定加深，全产业链盈利才调多数受损。本文从原奶周期复盘中，探寻奶价变动律例，并对面前的近况进行推演，辨析产业新趋势，由此预测企业的畴昔贪图、把合手乳成品行业的投资契机。
不同于市集的不雅点：面前市集对乳成品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但咱们觉得龙头乳企的利润率诉求强化一样组成行业中枢逻辑，咱们通过类比厚味可乐与百事可乐的竞争经过，为国内乳企竞争神情的研判提供启示，乳业双雄的盈利才调有望结束跃升。同期，咱们再次重申市集低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性，咱们看好乳成品龙头企业的价值重估。
中枢不雅点
乳成品：周期调遣下的行业分化与价值讲究
中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游衍生业连续去产能、卑劣乳品企业渠谈库存去化到位、静待末端需求复苏的基本面左侧，掂量在原奶产量下降及乳成品末端需乞降顺改善的供需干系重塑下，行业有望在26年重回供需均衡，届时原奶价钱高潮将对上游牧业企业的利润和股价酿成平直催化；因乳品产业链市值大幅围聚于卑劣乳成品企业，历史周期标明奶价和蔼高潮利于卑劣企业毛销差改善和利润率普及，咫尺两大龙头也领悟参加普及利润诉求阶段。中恒久看，咱们觉得乳成品行业空间仍存，量增空间着手于渠谈下千里+民俗改善+学生奶普及，价增空间着手于低温奶或可连续浸透。
历史复盘：奶价企稳带动龙头乳企事迹与估值竖立
供需错配是奶价调遣的中枢原因：对比往时几轮原奶周期，本轮下行周期奶价下降幅度较大、调遣的技能更长，咱们觉得主要系鸿沟化牧场扩产较多、上游合座抗压才调增强、需求复苏偏慢导致供需错配加重。事迹复盘来看，股票操盘奶价下行期中，乳企为消化足够的奶源、每每聘请廉价竞争的妙技，使得销售用度率上升、且普及幅度＞原奶价钱下降带来的本钱端红利，毛销差呈现同比下降；奶价上行期中，行业竞争趋于纯粹、带动销售用度率下降，有用对冲毛利率的小幅下行，最终结束毛销差改善。股价复盘来看，上一轮周期中，两大龙头的股价先于基本面竖立，并在事迹考证后迎来第二轮高潮。
近况厘清：疫情透支+战术影响+高卑劣绑定加深，原奶周期慢慢内化
本轮周期的最大变化体当今上游牧场的出清技能蔓延，高卑劣绑定加深、卑劣乳企与上游牧场共担压力。1）供给端：随同产能出清，供给结构由散养模式转为鸿沟化牧场主导模式，上游牧场的鸿沟化衍生比例、奶牛单产、存栏数目均有普及；2）需求端：连年来在奢侈者耸峙看成变化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠谈流量重塑、小企业价钱战等冲击下乳品行业收入堕入负增长（据尼尔森，24年乳成品末端需求同比下降3.1%），供需剪刀差权贵放大。面前供给端分拨神情已深切蜕变，高卑劣之间的绑定加深，卑劣乳企通过蔓延应酬款账期、喷粉等法子积极分管了部分上游牧场贪图压力，同期卑劣乳企优先保证自建和控股牧场的糊口，原奶周期慢慢内化。
远景预测：26年有望迎来原奶供需拐点，乳成品行业空间仍存
短期看，咱们测算得24年我国原奶供给足够636万吨、占总供给的比例为13%。面前豆粕、玉米等饲料价钱环比上行，肉牛价钱亦有普及、或将提振上游牧场淘汰牛的积极性；诚然因衍生后果普及带来的单产改善，生鲜乳产量减慢低于存栏减慢，但面前产能去化标的仍十分明确。咱们假定25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR辞别为-6%/-3%/+1%，掂量行业26年重回供需均衡。恒久看，咱们觉得乳成品行业空间仍存，量增空间着手于渠谈下千里+民俗改善+学生奶普及，价增空间着手于低温奶或可连续浸透、结束居品结构升级。保举卑劣乳企龙头（期待竞争趋缓与盈利竖立）、上游牧业龙头（期待奶价企稳后的事迹与股价双击）。
不同于市集的不雅点：面前市集对乳成品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但咱们觉得龙头乳企的利润率诉求强化一样组成行业中枢逻辑，咱们通过类比厚味可乐与百事可乐的竞争经过，为国内乳企竞争神情的研判提供启示，乳业双雄的盈利才调有望结束跃升。同期，咱们再次重申市集低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性，咱们看好乳成品龙头企业的价值重估。
风险辅导：食物安全问题、行业竞争加重、原料本钱波动。